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分析：去年1月迄今CEX新上線代幣中僅12%高於發行價，市場深度失衡
Delphi Digital 發佈《代幣市場現狀報告》指出，本輪週期代幣市場表現受到多重結構性問題壓制，包括內部代幣解鎖無視項目表現按固定時間釋放、協議收入未能有效迴流持幣者，以及空投逐漸演變爲退出流動性來源。報告顯示，自 2025 年 1 月以來，在所有主要中心化交易所（CEX）新上線代幣中，若在上線當日買入並持有至今，1,000 美元平均僅剩約 500 美元；中位數跌幅達 82%，僅約 12%代幣仍高於發行價，反映“上市數量優先於質量”的市場結構問題。在代幣經濟設計方面，研究指出，在 400 多次解鎖事件中，有 33 個樣本里 28 個代幣在解鎖前後三週相對比特幣表現明顯跑輸，平均造成約 7%的超額收益損失，且多數解鎖發生在 30 天內，市場難以有效消化供應衝擊。報告同時指出，長期困擾行業的“價值迴流缺失”正在改變，越來越多協議開始通過“Fee Switch（費用分配機制）”向代幣持有者回流收入，例如 Hyperliquid 幾乎將全部手續費用於回購，Uniswap 通過銷燬 1 億枚 UNI，Jupiter 則將 50%費用用於回購並鎖定三年，而 Aave 也通過 DAO 批准每週 100 萬美元回購計劃。不過報告強調，僅有費用回購並不足以解決供應壓力問題，例如部分項目回購規模仍無法覆蓋代幣解鎖帶來的拋壓，導致“回購僅抵消通脹，但難以形成淨買盤”。與此同時，機構資金結構正在發生變化。IBIT 等比特幣相關 ETF 機構持倉同比增長 62%，其中顧問渠道增長 204%，主權基金與捐贈基金增長 228%，而套利型對沖基金則持續退出。包括 BlackRock、Morgan Stanley 及 Mubadala Investment Company 在內的長期資金正在增加配置。報告總結稱，下一階段更具吸引力的代幣資產將同時具備“收入迴流機制”與“與協議表現掛鉤的供給釋放結構”，而當前市場仍處於結構性修復早期階段。
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Strategy的STRC發行接近283億美元上限或減緩比特幣積累
Delphi Digital 發表報告表示，Strategy 的變量利率 A 系列永續優先股 STRC 授權發行上限約爲 283 億美元。若在未擴展上限的情況下達到該數值，Strategy 的比特幣積累速度可能放緩。Strategy 於本週一以 4300 萬美元購入 535 枚比特幣，此次增持資金大部分通過 A 類普通股 MSTR 銷售籌集。目前 Strategy 的市場淨資產價值爲 1.25 倍。研究人員指出，當 mNAV 較低時，Strategy 將 STRC 作爲主要積累工具，若 mNAV 擴大，則可能通過銷售 MSTR 獲取比特幣。Strategy 擁有 22.5 億美元現金儲備，下一次重大現金義務將在 2027 年 9 月到期。（Cointelegraph）
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Delphi Digital：Strategy比特幣積累已進入成本更高階段
Delphi Digital 發文表示，Strategy 過去多年主要依靠高溢價發行股票及低成本可轉換債券獲取資金，用於持續增持比特幣，但這一融資窗口目前已基本關閉。Delphi 指出，普通股融資正受到市場調整後淨資產價值（mNAV）約束，新可轉換債發行也已暫停，STRC 已成爲其當前最主要融資渠道。由於 STRC 在資本結構中的償付順位低於可轉換債與優先股，因此需要通過約 11.5%的高收益率補償投資者承擔的減值風險。Delphi 認爲，Strategy 目前正通過支付更高融資成本，繼續推進比特幣積累計劃，併爲 2028 年即將到期的大額債務償還爭取時間。
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Delphi Digital解析Strategy比特幣融資模型邊際變化，STRC成爲關鍵擴張引擎但風險同步上升
加密研究機構 Delphi Digital 發佈最新報告《How Far Can Saylor Stretch It》，對 Strategy 的比特幣（BTC）資金擴張機制進行了系統分析，指出其融資結構正從“低成本增持”進入“邊際效率遞減”階段。報告顯示，當前以 Bitcoin 爲核心的資產積累體系中，STRC 已成爲 Strategy 持續購入 BTC 的核心融資工具。早期依賴 MSTR 股價顯著溢價（mNAV 遠高於 BTC 淨值）實現“增發即增持”的正向循環，但隨着估值回落至約 1.24 倍 EV 基礎 mNAV，普通股增髮帶來的 BTC/股增厚效應已接近盈虧平衡。與此同時，可轉債工具雖在歷史階段發揮重要作用，但已累積約 82 億美元本金，並在 2027 年 9 月後面臨集中償付壓力，使融資結構長期可持續性承壓。STRC 通過向收益型投資者提供約 11.5%年化月付股息，爲 Strategy 提供持續融資來源，用於延續 BTC 購買節奏。然而該機制也引入持續現金流義務，使每一輪融資在增加 BTC 資產的同時，也同步累積未來分紅負擔。報告強調關鍵風險情景：若 BTC 價格橫盤且 MSTR 溢價無法恢復，則“STRC 融資購幣增益”可能被“普通股稀釋與分紅義務”逐步抵消。儘管公司約 22.5 億美元現金儲備可覆蓋 2027 年約 10 億美元贖回壓力，但 2028 年更大規模債務與分紅結構仍待解決。此外，STRC 當前約 283 億美元授權發行上限成爲關鍵約束節點。一旦觸及上限，新增 BTC 購買能力可能放緩，但既有分紅義務仍將持續存在，從而改變整體 BTC/股動態增長路徑。
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